Thẩm định giá doanh nghiệp

Định giá doanh nghiệp: Đơn giản mà không đơn giản

Thẩm Định Doanh Nghiệp

Định giá một công ty, thương hiệu hay một dự án là một công việc tưởng chừng như đơn giản nhưng lại không hề đơn giản. Nó không chỉ bao gồm các “yếu tố tài chính” mà thôi. Những yếu tố “phi tài chính” cũng hết sức quan trọng. Nhiều khi những “yếu tố phi tài chính” lại cực kì quan trọng và quyết định đến việc định giá lớn hơn là yếu tố tài chính”

Thông tin Facebook mua lại ứng dụng Whatsapp với giá trị lên đến gần 19 tỷ USD khiến những người làm công nghệ phải sửng sốt. Tất nhiên là mọi người đều biết là Whatsapp có giá trị, nhưng mọi người đều không nghĩ Whatsapp có giá cao như thế.

Vậy câu hỏi đặt ra là vì sao Facebook lại móc hầu bao đến 19 tỷ USD cho ứng dụng này? Facebook định giá Whatsapp ra sao? ….

Vấn đề này rất nhiều phương tiện truyền thông đã nói đến dưới góc cạnh là phân tích nguyên nhân Facebook mua lại Whatsapp với giá này. Bài viết này chỉ muốn chỉ cho mọi người một khái niệm khác, một góc cạnh khác liên quan đến sự kiện trên là “làm sao để định giá một công ty” mà thôi.

Định giá như thế nào mới đúng?

Định giá một công ty, thương hiệu hay một dự án là một công việc tưởng chừng như đơn giản nhưng lại không hề đơn giản. Nó không chỉ bao gồm các “yếu tố tài chính” mà thôi. Những yếu tố “phi tài chính” cũng hết sức quan trọng. Nhiều khi những “yếu tố phi tài chính” lại cực kì quan trọng và quyết định đến việc định giá lớn hơn là yếu tố tài chính. Một minh chứng cho việc này là các công ty/ startup công nghệ được định giá quá cao trong khoảng thời gian gần đây. Đa phần đều là do những yếu tố phi tài chính quyết định.

Quay trở lại yếu tố tài chính thì việc định giá một công ty cũng giống như định giá một món hàng. Tức đều phải dựa vào cung cầu và thị trường. Tuy nhiên, kinh tế học hiện đại cho ta nhiều phương pháp định giá rất hữu ích và hợp lý để có thể tham khảo dưới đây. (Vì sao tôi nói là hữu ích và hợp lý mà không nói là “chính xác”? Đơn giản là không có phương pháp định giá chính xác trong kinh tế học)

Để hiểu hơn về yếu tố tài chính này, các bạn vui lòng tham khảo thêm về sách quản trị tài chính, 02 chương quan trọng nhất là “Giá trị thời gian của tiền tệ” và “cổ phiếu” để hiểu sâu hơn về đề tài này.

Tôi rất thích bài viết về định giá của anh Phạm Vũ Lửa Hạ vì nó gần như là đủ nhất và ngắn nhất để các bạn có thể nắm bắt được khái niệm này một cách tốt nhất. Theo như những phân tích của anh thì chúng ta có rất nhiều các phương pháp định giá nhưng có 02 phương pháp chính (hay 02 phương pháp cơ bản) thường được sử dụng nhất đó là: “Phương pháp chiết khấu dòng tiền” (discounted cash flow – DCF) và “phương pháp so sánh” (relative valuation).

Tóm tắt về 02 phương pháp này

Về phương pháp chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow – DCF). Theo phương pháp này thì giá trị của một doanh nghiệp được tính bằng cách tính tổng số các dòng tiền kỳ vọng đã hồi quy về hiện tại theo một tỷ suất chiết khấu cho trước. Thể hiện qua công thức sau:

Trong đó: CFt = dòng tiền kỳ vọng ở thời kỳ t; r = tỷ lệ chiết khấu

Có mấy điểm cần lưu ý trong công thức trên:

Thứ nhất là từ “kỳ vọng”; cần có cơ sở xác đáng và kỹ thuật đáng tin cậy để dự báo dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.

Thứ hai, tỷ lệ chiết khấu phải thể hiện chi phí cơ hội của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng, chứ không nên dùng một con số võ đoán như 10% hay 15%. Thông thường, tỷ lệ chiết khấu nên là chi phí vốn bình quân gia quyền (weighted average cost of capital – WACC), tức là chi phí của những nguồn vốn khác nhau mà doanh nghiệp sử dụng, được tính trọng số theo tỷ lệ giá trị thị trường của những nguồn vốn đó. Ngoài ra, tỷ lệ chiết khấu có thể không cố định, mà sẽ thay đổi theo thời gian.

Thứ ba, trên đây chỉ là công thức DCF căn bản nhất; tùy theo đặc điểm (tốc độ, giai đoạn) tăng trưởng của doanh nghiệp, công thức trên có thể có những biến thể phức tạp hơn không thể trình bày trong khuôn khổ bài viết này.

(Nguồn: Phạm Vũ Lửa Hạ)

Công thức trên đây là một công thức đơn giản nhất và “khoa học” nhất để định giá và rất được ưa chuộng để sử dụng. Tuy nhiên, để thu thập chính xác các số liệu để có thể áp dụng theo phương pháp trên là không dễ dàng chút nào và dễ bị yếu tố chủ quan chi phối trong việc đưa ra dẫn chứng về số liệu.

Ví dụ đơn giản về phương pháp này:

Một công ty có lợi nhuận đều trong tương lai mỗi năm là 200.000 USD

Tỷ suất chiết khấu “r” ở đây tính bằng WACC = 14%

Suy ra: Giá trị doanh nghiệp = 200.000/14% = 1.428.571 USD

Vì sao lại chỉ có 200.000 USD chia cho 14% mà không phải công thức trên thì các bạn tự khám phá ra sẽ thú vị hơn nhiều. (tôi nghĩ thế)

Ví dụ trên giống như việc bạn gửi một khoản tiền vào ngân hàng. Giá trị khoản tiền bạn gửi bạn chưa biết. Chỉ biết rằng mỗi năm bạn nhận được tiền lãi của ngân hàng trả cho mình là 200.000 USD, và lãi suất ngân hàng là 14%/năm (giả sử lãi suất này là đều qua các năm). Như vậy khoản tiền gửi của bạn có giá trị gần đúng bằng 1.428.571 USD.

Tất nhiên là trong thực tế không phải đơn giản như ví dụ trên nhưng ví dụ trên để cho ta thấy một cách đơn giản nhất để áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền mà thôi.

Về “phương pháp so sánh” (relative valuation): Theo phương pháp này, một doanh nghiệp được định giá dựa vào việc so sánh giá trị với doanh nghiệp khác có những tính chất tương đồng.

Đối với phương pháp này, người ta thương so sánh rất nhiều chỉ tiêu giữa các doanh nghiệp với nhau. Sau đó, chọn một hay vài chỉ tiêu có tính tương đồng và đại diện chung nhất cho ngành hay thị trường của ngành đó. Đa phần, thực tế, các doanh nghiệp thường đo lường bằng các chỉ số P/E (chỉ số thị giá/ thu nhập). Ví dụ, nếu một hay nhiều doanh nghiệp tương tự trong ngành có chỉ số P/E = 5, điều này có nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra mức giá gấp 5 lần thu nhập (tính bằng lợi nhuận) của những doanh này. Tương tự nếu doanh nghiệp cần định giá nằm trong nhóm đặc điểm tương đồng như nhóm trên thì giá trị của doanh nghiệp này có thể cũng được định giá gần bằng 5 lần lợi nhuận của mình.

Có một vấn đề xảy ra là nếu như trong cùng một ngành, nhưng chỉ số P/E của các doanh nghiệp lại khác nhau thì làm sao để biết là doanh nghiệp được định giá ra sao. Ví dụ doanh nghiệp này có P/E = 5, nhưng doanh nghiệp (cũng tương đồng) nhưng lại có P/E = 10 thì sao? Khi đó, nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra từ 5-10 lần lợi nhuận (thu nhập) của doanh nghiệp cần định giá. Con số từ 5 lần hay 10 lần thì tùy thuộc vào những yếu tố khác về vị thế doanh nghiệp, thị phần, khả năng thương lượng giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư…

Có nhiều đặc tính tương đồng giữa cá doanh nghiệp trong cùng một ngành với nhau. Ví dụ như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực truyền thông tại Việt Nam có cơ cấu lợi nhuận/doanh thu trung bình khoảng 35%, các chỉ số P/E của các công ty này đều nằm trong khoảng từ 5 – 8. Gải sử các yếu tố khác là không khác biệt nhiều giữa các doanh nghiệp với nhau. Khi đó, nếu ta biết được doanh thu của doanh nghiệp, ta có thể định giá được giá trị của doanh nghiệp đó bằng:

GTDN = (doanh thu x 35%) x P/E

Trên đây mới chỉ là hai phương pháp cơ bản theo “yếu tố tài chính” mà thôi. Thực tế, có những doanh nghiệp không đơn giản là áp dụng được bằng cách này hay cách kia mà phải phối trộn giữa những phương pháp với nhau, cân nhắc thêm nhiều yếu tố khác thì mới cho ra được kết quả định giá hợp lý.

Vậy vì sao có những doanh nghiệp không tạo ra được đồng lợi nhuận nào, thậm chí lợi nhuận là âm liên tục nhưng vẫn được định giá hàng tỷ USD?

Thực tế cho thấy, không phải lúc nào cũng áp dụng việc định giá doanh nghiệp bằng các phương pháp tài chính. Những công ty công nghệ, các ứng dụng di động hay các sartup trong những ngành mới là một ví dụ điển hình cho chuyện này. Viber không có lợi nhuận và tổng cộng trong hơn 02 năm làm việc thì lỗ lên đến gần 29,5 triệu USD. Thế nhưng Rakuten vẫn sẵn sàng móc hầu bao tới 900 triệu USD để sở hữu ứng dụng này. Những trường hợp như Whatsapp, Instagram, Nest, Snapchat… cũng tương tự như vậy. Rõ ràng là có một cái gì đó không hợp lý trong cách những doanh nghiệp lớn như Rakuten, Facebook hay Google định giá các startup chăng?

Xin thưa rằng không? Vì thứ nhất là chẳng có mô hình định giá nào là chính xác hoàn toàn. Thứ hai là ngoài những yếu tố về tài chính còn có sự xuất hiện của những yếu tố “phi tài chính” can thiệp đến việc định giá doanh nghiệp.

Nhiều khi những yếu tố “phi tài chính” này là một công nghệ mới đi đầu, cũng có thể là số lượng người dùng, cũng có thể là một đặc tính cực kì quan trọng mà ảnh hưởng đến sự thành bại của doanh nghiệp khác… Những yếu tố mà nhà đầu tư thường đánh cược vào kì vọng trong tương lai của bản thân doanh nghiệp hay ứng dụng đó. Họ không những cân đo đong đếm đến khả năng tạo ra lợi nhuận của chính bản thân doanh nghiệp đó mà còn những yếu tố khác.

Rakuten muốn gia nhập vào ngành viễn thông và muốn ứng dụng ngành này vào việc kinh doanh bán lẻ trực tuyến của mình. Vậy Rakuten có nên mua Viber hay không? Rakuten biết rõ là họ cũng có thể làm một ứng dụng khác với công nghệ tương tự Viber. Nhưng làm ra là một chuyện, phát triển nó và có được lượng user sử dụng lại là chuyện khác. Chi phí cơ hội là quá lớn cũng như hết sức khó khăn để bắt người dùng thay thế một ứng dụng đã quá quen thuộc và thân thiện như Viber. Vậy thì việc mua Viber là một điều hết sức logic trong trường hợp này. Rakuten biết rõ họ cần cái gì và yếu cái gì. Về phần Viber, mặc dù họ liên tục lỗ và mới có lợi nhuận cực thấp nhưng họ lại nhận ra được giá trị của mình nằm ở đâu. Có phải chỉ có những co-founder của Viber và người của Rakuten biết giá trị mà Viber có thể làm được. Xin thưa cũng không hẳn. Trước khi Viber bán mình đã có vô số các nhà đầu tư cá nhân, quỹ đầu tư mạo hiểm nhìn nhận ra được điều đó và họ nuôi dưỡng sản phẩm mặc dù liên tục lỗ như thế trước khi bán mình cho Rakuten.

Tương tự nếu chúng ta phân tích cho các trường hợp của Snapchat, Whatsapp… thì sẽ thấy “yếu tố phi tài chính” này không hề nhẹ ký trong việc định giá doanh nghiệp xíu nào. Whatsapp ngoài việc có lượng người dùng khủng còn là một ứng dụng đứng đầu trong các ứng dụng OTT với 450 triệu người sử dụng và Facebook dự đoán sẽ đạt được 1 tỷ người sử dụng trong khoảng 2-3 năm tới… Điều gì làm cho Facebook mong muốn sở hữu Whatsapp đến thế bây giờ đã rõ.

Một yếu tố “phi tài chính” khác ảnh hưởng đến việc định giá là sự cạnh tranh. Ví dụ khi Google và Facebook đang muốn tranh giành Snapchat, tất nhiên là việc định giá có thể bị xê dịch và dẫn đến kết quả là Snapchat được định giá cao hơn giá trị kỳ vọng.

Cuối cùng, một trong những yếu tố “phi tài chính” trong việc định giá còn liên quan đến yếu tố con người. IDG Ventures không hẳn chỉ đầu tư vào VNG mà còn đầu tư vào tầm nhìn cũng như năng lực của Lê Hồng Minh. Apple không hẳn là muốn mua lại Next mà muốn Steve Jobs quay trở về. Hãy luôn nhớ đến điều đó.

Những quan niệm sai lầm về định giá

Quan niệm sai lầm 1:

Định giá là tìm kiếm một cách khách quan giá trị “thực”.

Chân lý: Tất cả mọi cách định giá đều bị thiên lệch. Những câu hỏi duy nhất đặt ra là lệch bao nhiêu và theo hướng nào.

Quan niệm sai lầm 2:

Một cách định giá tốt sẽ ước tính chính xác giá trị.

Chân lý: Không có cách định giá chính xác cả.

Quan niệm sai lầm 3:

Mô hình càng mang tính định lượng, thì định giá càng tốt.

Chân lý: Những mô hình định giá đơn giản cho kết quả tốt hơn nhiều so với những mô hình phức tạp.

(Nguồn: Aswath Damodaran, On Valuation. (trích đăng từ blog của Phạm Vũ Lửa Hạ))

Kết

Thứ nhất: Tất cả những phân tích về định giá trên đây không hẳn là chính xác hoàn toàn. Tác giả không đảm bảo là mình có đủ kiến thức cũng như kinh nghiệm để mổ xẻ một cách tốt nhất vấn đề rộng lớn trên. Nên nếu bạn có bất kì một phát hiện thú vị nào hay góp ý nào đóng góp cho bài viết, xin vui lòng gửi mail về địa chỉ edu@vietsourcing.com nhé. Rất hân hạnh được đón nhận những góp ý chân thành từ các bạn học viên Vietsourcing.

Thứ hai: Bất kì một mô hình, phương pháp, cách tính định giá nào đều chỉ mang tính tương đối mà thôi. Nó được xét là phù hợp tại một thời điểm nhất định và trong một hoàn cảnh nhất định. Nên đừng so sánh hay phân tích việc định giá một công ty, doanh nghiệp, startup hay ứng dụng bây giờ so với trước đây hay bây giờ so với sau này. Điều gì xảy ra nếu Whatsapp trong tương lai sẽ không bao giờ đem lại lợi nhuận tương đương với 19 tỷ USD mà Facebook đã bỏ ra là một dấu hỏi lớn. Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra nếu Whatsapp đem lại cho Facebook những giá trị vượt quá 50 tỷ USD trong tương lai cũng là một dấu hỏi lớn. Chúng ta không thể biết được và hãy đợi câu trả lời trong tương lai để biết rằng quyết định đó là đúng hay sai.

Thứ ba: Bất kể một việc định giá nào đều đơn giản chỉ là thể hiện mối quan hệ cung cầu. Hãy liên tưởng đến các tác phẩm nghệ thuật như tranh, đồ cỗ… để dễ dàng liên tưởng. Có những thứ đơn giản được định giá bằng cảm nhận và thuần những yếu tố cá nhân. Chỉ có cá nhân đó biết rõ là thứ đó có giá trị như thế nào.

Chúc các bạn cảm nhận được những điều trên.

Theo Vĩnh Nghi/ TheBusiness.vn


CÔNG TY HỢP DANH QUẢN LÝ VÀ THANH LÝ TÀI SẢN SÀI GÒN (SGI)

Trụ sở: 16 Nguyễn Quý Cảnh, phường An Phú, quận 2, TP.HCM

Điện thoại: 1900 2525 03 (Nhánh số 3)

Website: http://tuvanphasan.vn/http://phasan.com.vn/http://tuvanphasan.com/

Email: saigoninsol@gmail.com  

Facebook: https://www.facebook.com/quantaivienSaigon

Trả lời

Email của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *